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Le analisi mensili di Crédit Agricole Asset Management SGR sullo scenario macroeconomico mondiale illustrate per aree geografiche Giugno 2008 |
| I segnali macroeconomici provenienti dagli Stati Uniti mantengono carattere costruttivo ed evidenziano un rientro breve e limitato della crescita. Le brillanti vendite al dettaglio registrate a maggio sono sicuramente il frutto almeno in parte dello stimolo fiscale, mentre sul versante delle imprese, gli indici di fiducia continuano a muoversi molto vicino alla soglia di 50, confermando la ridotta esigenza di pesanti ristrutturazioni della forza lavoro rispetto alle ultime due recessioni. Gli ultimi dati sui payrolls, in particolare, hanno confermato il trend negativo dell’occupazione, ma al contempo hanno rafforzato l’idea che la misura dell’aggiustamento possa risultare molto più contenuta rispetto ai primi anni del millennio e alla recessione del ’91. L’accelerazione dei prezzi dell’energia continua a rappresentare uno tra i maggiori fattori di rischio alla crescita, sia direttamente, riducendo il reddito disponibile per altri consumi di beni e servizi, sia indirettamente spingendo la Fed a un atteggiamento più cauto sui tassi. A questo riguardo, le ultime indicazioni provenienti da Bernanke e da altri autorevoli esponenti della Fed indicano un chiaro cambio di focus dai timori per la crescita a quelli per l’inflazione, con una coerente indicazione sulla preferenza per un dollaro più forte. L’assenza di una spirale prezzi-salari insieme al rallentamento macro, puntano ad una moderazione delle recenti spinte inflazionistiche nella seconda metà dell’anno: tuttavia, le ultime dichiarazioni della Fed indicano che non solo si sono chiusi gli spazi per ulteriori allentamenti ma che i futuri movimenti saranno in direzione opposta. A questo riguardo, le nostre attese puntano ad una fase di stabilità che dovrebbe perdurare nella seconda metà dell’anno con l’inizio della fase di riaggiustamento al rialzo nella prima parte del 2009. D’altro canto, continuiamo a ritenere che in questa fase la Fed si manterrà attiva nell’utilizzo degli strumenti alternativi di politica monetaria, mirati a garantire adeguati livelli di liquidità nel sistema finanziario, che mostrano ancora livelli di tensione, soprattutto nei mercati interbancari. |
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| Gli ultimi dati pubblicati mostrano una crescente dispersione della crescita tra i paesi che compongono l’area euro: la Germania, in particolare, mostra segnali di ritorno alla guida del motore di crescita, con i paesi che hanno contribuito in misura maggiore negli anni precedenti muoversi ora in rallentamento più sensibile. I dati relativi al primo trimestre ribadiscono la modifica negli equilibri, con un + 1,5% messo a segno dalla Germania, che sovrasta il + 0,6% della Francia, e soprattutto il limitato + 0,4% di Italia e Spagna. Il + 0,7% di crescita complessiva dell’area euro nel primo trimestre è rappresentato per circa la metà dal contributo tedesco. Il passaggio della BCE dalle semplici dichiarazioni ad un ormai scontato rialzo nel mese di luglio è mirato stroncare sul nascere le aspettative d’inflazione, rapidamente cresciute nell’ultimo mese a seguito dell’impennata del prezzo del greggio. L’inflazione “core”, lo ricordiamo continua a mantenersi contenuta, grazie alla contenuta crescita dei salari ed agli effetti di contenimento della crescita reale che l’aumento dei prezzi energetici genera sulla domanda aggregata. Sul versante della politica monetaria, la BCE ha preparato il terreno per un rialzo dei tassi destinato a materializzarsi nel prossimo mese; al contempo, la BCE ha sottolineando che tale rialzo non sarà il primo di una serie, quanto un aggiustamento resosi necessario per stroncare sul nascere le aspettative d’inflazione ed accrescere la credibilità dei target di rientro dell’indice dei prezzi al consumo, con quest’ultimo ancora ampiamente al di sopra del 3%. Data la relativa stabilità dell’inflazione “core”, riteniamo che eventuali, ulteriori inasprimenti monetari saranno dipendenti dalla dinamica del prezzo del petrolio: se quest’ultimo dovesse ancora salire sensibilmente, potremmo assistere ad una seconda manovra al rialzo, che a nostro avviso, alla luce del rallentamento prospettico della crescita europea, potrebbe esaurire gli spazi di ulteriore rialzo. Al contrario, nell’ipotesi di un parziale rientro del petrolio o di una stabilizzazione dl medesimo, la BCE potrebbe limitarsi alla manovra del prossimo mese. Dopo uno o al massimo due rialzi, il nostro scenario centrale sulla BCE punta comunque ad una fase di stabilità della politica monetaria, nell’attesa di un rientro stabile dell’inflazione al di sotto del 3%. Il gradualismo preannunciato in conferenza stampa da Trichet in termini di future manovre, a nostro avviso, va proprio nella direzione di considerare il trade-off tra crescita di breve periodo, che risulterà per forza di cose più debole, e maggiore crescita sostenibile di lungo periodo. |
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| Con una crescita dello 0,8% nel primo trimestre, il Giappone ha messo a segno una performance sorprendente, sia nella misura che nella composizione, soprattutto domestica (consumi delle famiglie e canale dell’export). Le spinte di inflazione globale sembrano giocare un ruolo favorevole al Giappone, che potrebbe uscire con minori difficoltà da un prolungato e ben noto periodo di deflazione: in realtà anche nel caso nipponico è ancora ampio il differenziale tra inflazione domestica, prodotta dalla semplice domanda, ed importata per effetto dell’energia appare. Riteniamo che la Banca del Giappone manterrà i tassi stabili, probabilmente fino a termine dell’anno, evitando movimenti al rialzo, visti i limitati rischi di crescita eccessiva dell’inflazione, ed evitando altresì movimenti al ribasso che potrebbero ridurre l’appeal dei risparmi domestici. |
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| I mercati azionari sono tornati a soffrire per gli effetti diretti ed indiretti del forte aumento del prezzo del petrolio, che nell’ultimo mese è salito ulteriormente da quota 110 a quota 135 dollari per barile, innescando nuove aspettative e timori d’inflazione. Il cambio di focus della politica monetaria statunitense, dalla crescita all’inflazione, nonché l’annunciato rialzo dei tassi ufficiali europei ad opera della BCE sono tra gli effetti indiretti di freno alla crescita: tra quelli diretti, spicca sicuramente l’erosione del potere d’acquisto dei consumatori. Da questo scenario macroeconomico di minore supporto in termini di combinazione di crescita reale ed inflazione, l’azionario ha tratto spunti prevalentemente riflessivi e difensivi nel corso delle ultime settimane. L’azionario americano è pertanto tornato a generare performance più attraenti rispetto a quelle europee, sia grazie al suo carattere più difensivo, sia per effetto di una combinazione di segnali macroeconomici più brillanti delle attese, complice il sostegno dell’ormai operativo pacchetto fiscale, e del supporto del canale dell’export. L’Europa ha prodotto una performance inferiore non solo agli USA, ma altresì rispetto all’area nipponica: quest’ultima incomincia a beneficiare di segnali di timida uscita da un lungo periodo di deflazione e a mostrare al contempo una condizione di domanda interna in limitato recupero che unisce a valutazioni estremamente contenute. I finanziari sono tornati a soffrire più degli altri settori, su scala globale, facendo registrare minimi inferiori a quelli di metà marzo: pesano ancora le incertezze sulla portata complessiva dei write-down, la consapevolezza della necessità di nuovi aumenti di capitale, nonché il permanere di tensioni sui mercati monetari. Continuiamo a ritenere che le valutazioni azionarie scontino già uno scenario di forte rallentamento degli utili, sia in termini di multipli assoluti che in relativo rispetto al comparto obbligazionario. |
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| La correzione dei mercati obbligazionari, iniziata nella seconda metà di marzo, e proseguita anche nel mese di aprile ha visto il suo apice in queste ultime settimane. Il rendimento del bund decennale ha messo a segno uno dei maggiori rialzi mensili degli ultimi anni, raggiungendo quota 4,6% da livelli di partenza intorno al 4,2%. La performance negativa del segmento con duration elevata, inoltre, si è accompagnata ad un forte movimento di appiattimento e addirittura di inversione della curva, a seguito del culminare delle preoccupazioni d’inflazione nelle dichiarazioni d’intenti della BCE. La correzione dei bond europei si è accompagnata alla correzione di quelli americani, che tuttavia hanno aggiustato al rialzo in misura minore i propri rendimenti. La correzione dell’obbligazionario si è accompagnata ad una stabilizzazione del credito e ad un ritorno alla correzione dei mercati azionari. Il comparto dei corporate bonds, in particolare, è quello che ha fatto registrare le performance più attraenti in termini difensivi rispetto ai governativi e all’azionario. Quanto ai modelli di fair value, segnaliamo che i rendimenti europei hanno già abbondantemente superato i valori di equilibrio, mentre quelli USA continuano a mostrare livelli inferiori di circa 20 bp a quelli di equilibrio. |
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| previsione di Crédit Agricole Asset Management SGR |
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USA
